作者曾就职于美国对冲基金Citadel，香港中文大学金融硕士在读。想用知乎这个平台给大家免费科普和发表一些个人对金融市场的研究分析。
这篇文章是继Charles：对冲基金与量化交易解密，Charles：对冲基金与量化交易解密2-什么是真正的alpha，Charles：阿尔法解密3-赌博，投资，金融模型的关联，Charles：阿尔法解密4-内幕交易，Charles：阿尔法解密5-华尔街物理学家的金融模型之后的第六篇。读者可以了解到：
- 估值原理
- 实例背景
- 我的估值模型
- 个股分析与投资建议
估值原理
已实现利润（realized return）不是从未来期望值来的。如果投资者可以预知，那就没有理由不继续融资（margin）买入。2019全年脸书涨了57%，从那时的角度，很多人觉得股价到顶，继续买入是疯狂的决定。可是脸书在2020年又继续疯涨了37%。Kenneth French提出已实现利润是从过去非期望收益（unexpected return）获得的。如果继续把这个答案延申，公司给出的财务报告是每个季度，所以之间的股价波动只可能是财务报表外的新闻或噪音。
量化和财务报表都是用历史的角度看未来，希望发生过的事情有更高几率会重复。但是股票本身受非历史因素影响很大，如果宏观还可以预测，那行业本身的技术爆炸是没有办法拿历史数据或者回测来反映的。比如1970年到1990年债券市场一直同方向波动，2008年和2020年却突然负相关。科技互联网在2000年前的估值方法无法在2010年延用。一家高现金流的成熟企业的保留收益（retained earnings）完全反应的是过去，没有人知道怎么对柯达估值因为他们在新冠时期做了疫苗生产。
我从彭博下载的投行估值模型一般只会根据一两个因子来线性的预测销售收入，比如下图是用衍生品市场的外汇数据来预测利润增长。任何的线性预测其实都是给予历史或多或少的权重。或许你可以大概率顾准趋势，但是没有人会知道未来讲落在趋势之上还是趋势之下。
猎头也是同样，不能只用过去的收入，学历等证明某些人更能胜任某些工作。因为人也是会变的。股价就是不同人的看法，如果股票价格低，那你需要改变别人看法来拉升股价。判断需要用数据验证来改变改变别人想法。而且纠正的过程可以是一天也可以是一年。估值是可以用事实验证的，如果长期股价偏离估值，那你只能更换模型，而不是坚持自己的想法。
估值和量化有着基本的不同。股价不会因为变化而变化。真正影响价格的是公司背后的故事，是别人觉得可以用更高的价格卖。一辆法拉利不只是零件加起来的价格，而是背后大家知道的故事。如果有人愿意高价买入，我们永远无法证明对错。唯一能做的是发现一辆车全部拆开来，零件卖的价格比组装的高。
所以估值只能告诉我们是否值得去挖掘公司背后的故事。
故事
盖瑞特(Garrett, GTXMQ)是一家以涡轮增压为基础，向新能源动力系统转型的汽车，赛车，卡车硬件软件尖端技术提供商。公司总部位于瑞士，股票在美国及欧洲交易所上市。在美国NCM上市的股票一般会比NGM，GSM估值更低，服务的市商更少，市值更低，资本结构更不分散。
从股价的时间轴来看，公司自2018年10月1日从霍尼韦纳spin-off出来，成为一家独立的公司开始交易，到2020疫情之前都在10到20美刀之间徘徊。疫情初期股价降到4美金左右，然后开始随着大盘爬升。9月20日，股价跌了20%因为公司申请了Chapter11的破产保护。10月19日之后股价又升高因为多家知名投资公司加入竞标。
我的估值模型
- 从Damodaran的网站里找到行业平均PE，EV/EBITDA，税率/避税率，PB，WACC
- 用历史利润增长和行业平均PEG预估销售增长率
- 算出5年运行现金流（Operating FCF），我选择的是（levered）加了债务的现金流来包含资产结构的优劣
- 用1里面的行业平均值来算5年的公司价值，也被称为（exit value/terminal value/resale value)
- 用“（NPV+现金-债务）/ 股数”来和当下股价比较。
输入excel模型的财务报表数据来源有很多，我比较了wsj，morningstar，yahoo，aastock等。每个网站的计算方法都不一样。所以求准确的同学必须要反复验证再输入数据。
把公司季报（10-Q）的数据加入我的模型计算得出盖瑞特的股价是9.41美元，相比现在的4.2美元高出不少。（用季报算有些数据要记得x4）
公司财务报表的质量，监管在每个国家都不同。一个普遍不投资香港或者中国股市的原因就是这个。还有公司独立高管的比例，美国要求的更多，代表了关心股东权益的群体比关心公司利润的要多。
用公司年报10-K的数据，算出股价是51美金。说明不管短期还是长期股票都会涨很多。
基于模型在其他所以股票上的准确性，差距可以用以下几个原因解释：
- 我假设的都是新冠前公司的增长率
- 公司目前估值低的事实无法忽略
- 公司已经发表声明，长期的债务不影响业务，而且”赔款方”已确认在2023年前免利。短期债务的增长目前暂时也有2.7倍的利息覆盖率支持。
- 公司的债务问题将会被准时解决
盖瑞特的债务问题
盖瑞特是在2018年从霍尼韦尔分出来的。由于石棉的赔款和部门的划分。盖瑞特欠了霍尼韦尔14亿美金，而公司的市值才3亿多。这篇文章讲了盖尔特对石棉赔款的异议：https://s2.q4cdn.com/726657224/files/doc_downloads/10-06-20-Garrett-Statement-Final-rev.pdf
但是又由于数字的巨大，虽然利息被免去，会影响公司资产结构无法贷到更便宜的债来公平竞争。下图可以看到盖瑞特的贷款利息甚至比航空业还高出一倍。 （Garrett Motion, 5.125% 15oct2026,EUR,XS1884811594）
同时法律诉讼的价格也是很高昂的。因此在9/20日盖瑞特请求了破产保护，来想办法从资产里彻底划去这14亿美金的赔款。
目前已经披露的竞标方有两家：KPS与Honeywell+其他投资人，我就简称为KPS方案和Honeywell方案。
KPS方案起初竞标价格是21亿，后来增加了5亿到了26亿。具体是把除了霍尼韦尔以外的所有债务还清，公司被清算后重新发行股票。最后留给股东至少5亿的股权（500 million / 75.8 million OS = 6.59 每股）Garrett Motion Auction Process Yields Improved Bids
霍尼韦尔组的竞标方案是盖尔特不会被清算（liguidation），而是做资产重组。11亿会用来发型优先股，另外14亿会以现金+非折算现金流全额赔付给霍尼韦尔。竞标价格在30–35亿之间（找不到有具体数字的那个文件了TT），这说明了30–14–11=5亿会留给股东，所以也是6.59每股。
在10月26号，纽约州法官Michael Wiles认定了KPS方案作为（stalking horse bid）是最低价。如果盖瑞特最终选择了其他更高的竞标者，要给予stalking horse bid一定赔款。霍尼韦尔得到全款的概率不高，所以之后的上报中他们有提出可以给赔款折扣（haircut），具体数字应该目前没有披露。要注意的是所有的法律文件都非常难读，有多层含义，摸棱两可，可能是一方反驳另一方的声明等等。所以不可以完全相信。比如这封我和盖瑞特公司交流的邮件，他们告诉我之前的一些提案有不准确的假设：
接下来几周，我发现霍尼韦尔一直在公开市场购买盖瑞特的股票.
而且11月6日霍尼韦尔有申明他们的投资小组已拥有54.2%的盖瑞特股票。我觉得这个举动又会带来两种可能性。一是霍尼韦尔有发言权让盖瑞特选择自己那个非清算方案。二是如果KPS赢，那霍尼韦尔可以有权要求得到法院管理的14亿赔款（escorw）的支配权。但这也要经过法院的批准。最后的竞标会在2020年11月20日结束，拍卖日期可以参照下图。
最后总结一下我觉得可以买入盖瑞特的原因：
- 目前所有破产解决的方案都会让股价翻倍
- 公司本身现金流健康，有发展前景，各个方面都可以支持汽车行业两倍以上的股本溢价（PB ratio）也就是股价能在一年里从现在的4.2美元翻四倍至16.8美元
- 破产后竞标的火热度可以看出盖瑞特资产的吸引力
- 需要excel估值模型的同学可以给我留言私信
